规模扩张路径清晰，衣柜单店连续2年迈过百万门槛。我们认为，志邦家居是一家稳健的企业，公司产品打法错位竞争、渠道打法聚焦激励赋能，成长路径清晰。2017-2022年公司营收、净利CAGR分别为20%、18%，2H19以来单季收入增速维持行业较好水平，从渠道收入驱动来看：1）零售渠道：门店数量&单店提货均稳步提升，华东地区营收占比40%以上，南下布局稳步推进。截至22年底，公司门店数量合计4231家，相较于龙头企业仍有开店空间。分品类，其中22年橱柜、衣柜、木门的门店数分别1722家、1726家、748家，衣柜单店表现优异，22年衣柜单店提货约118万元（同比+4.6%），终端店效持续提升。2）工程渠道：2021年以前工程和衣柜零售是公司增长主驱动，21年以后随着地产环境的变化，公司工程渠道营收占比趋于稳定，22年工程渠道营收占比为31%，营收占比稳定，我们预计未来稳定发展趋势有望延续。
同店提升的基础是主动获客&扩单能力，重帮扶重激励。同店=客户数*客单值：1）客户数，在定制行业渠道快速分流的背景下，我们认为公司贴近消费者布局的渠道策略、以及重帮扶重激励的渠道管理，是支撑近年渠道快速成长的核心。公司曾开展全员下市场定点帮扶各级市场，通过稳步持续优化组织架构提升对终端的帮扶效率，并通过机制设置鼓励代理商加强主动营销获客。同时，加速整装能力构建，发布“超级
邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈，拓展新渠道获客。2）客单值，定制家居尤其橱柜在装修消费链条里次序靠前，公司橱柜起家，2015年开始橱带衣顺利扩张，并布局木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类。由于公司厨衣融合商占比高，在整家战略推进过程中具备产品研发一体化、营销策略一体化、终端服务一体化的优势，强化全案设计能力，促进整家单值提升。
成长兼具速度与质量，盈利稳健，规模效应释放或仍有降本空间。虽然过去公司规模较快发展，但净利率水平基本稳定在10%~11%，我们认为，主要因公司处于成长期，战略考虑规模优先、盈利稳健，且对标同行企业，未来净利率仍有提升空间。1）毛利率，17年以来综合毛利率稳定略升，其中衣柜业务规模效应持续释放，22年综合毛利率
37.69%，同比+1.45pct，橱衣木毛利率分别为40.76%/37.02%/13.29%，同比分别变动+0.77pct/+4.09pct/-2.67pct。
未来来看，我们认为随着整家战略带动客单值增加，小品类毛利率均有望持续提升。2）费控人效，17-22年公司期间费用率平稳略增，从销售人员人效看，志邦的销售人均管理门店数量高于同行业公司，2019-2022年销售人均门店管理数量约在3-3.5家左右，高于行业平均水平；从总体人效看，22年员工人均创收、人均创利分别达105万元、10.4万元，2017年至今呈波动向上趋势。3）ROE和运营效率稳步提升，近年ROE维持在20%左右。随着大宗业务客户结构优化和代理工程比例增加，反映到公司的应收款和应收票据周转率提升。2017-2022年收现比维持在1.04左右，净利润现金含量维持在1.3左右。
多次股权激励激发团队活力，维持“买入“评级。公司整装渠道拓展加速、零售渠道扩品类、提客单价，大宗客户结构优化，未来随着规模效应进一步释放，供应链提效降本或仍有空间。上市以来进行多轮股权激励，23年面向中高管发布新一轮股权激励，激发团队活力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.46亿元、7.35亿元、8.39亿元，同比分别增长20.4%、13.7%、14.2%，目前（2023年6月27日）股价对应2023年PE为16x，维持“买入”评级。
风险因素：经济环境波动风险、原材料价格上涨风险。
