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来源：中信证券研究 文丨程强 玛西高娃 王希明
多因素导致人民币汇率近期快速贬值，接近前高，本周我们聚焦人民币汇率问题。我们认为当前位置，政策已经开始逐步对外汇进行引导和管理。历史来看，央行的货币政策工具箱储备较为充足，大致可以分为如下四类，影响程度逐步递增：1）公开喊话；2）外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央票等工具；3）逆周期因子；4）动用官方外汇储备干预。我们认为前三类工具有可能在未来使用，或起到延缓贬值速度的作用。考虑当前经济偏弱和政策温和托底已经反应在汇率中，预计去年7.37的低点是较强阻力位，没有重大超预期事件应不会轻易突破。
宏观运行方面，本周公布5月工业企业经营和6月制造业PMI数据，数据显示工业企业还在主动去库向被动去库的过渡期，经济运行压力仍然较大，因此政策也在积极加码进入快速部署落实期。下周海外将有主要国家的PMI数据集中发布，重点关注美国、日本、意大利、法国、德国、欧元区及英国的PMI数据；美国还将公布ADP和非农就业数据。中国方面主要关注财新PMI和外储数据。以上数据公布可能会影响市场对海外需求、通胀运行以及货币政策的判断。
▍经济恢复放缓等因素导致人民币贬值，预计短期压力仍存，但是去年美元兑离岸人民币汇率7.37的低点是较强阻力位。
4月以来美元兑人民币从6.88左右贬值到7.28左右，主要有三个原因。一是4月以来国内经济恢复放缓，经济内生动力不强。二是国内货币政策转向宽松，债券利率下行，可能导致部分资金外流。三是国内政策预期、中美关系以及美国货币政策等也构成一定扰动。预计短期人民币汇率还有贬值压力，但是去年7.37的低点是较强阻力位，经济偏弱和政策温和托底已经反应在汇率中，没有重大超预期事件应不会轻易突破。
▍在此背景下，央行可能动用汇率工具箱，预计可能放缓汇率贬值斜率但短期内或难以逆转趋势。
6月28日召开的央行二季度货币政策委员会例会提出，“坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 央行的货币政策工具箱储备较为充足，大致可以分为如下四类，影响程度逐步递增：1）公开喊话；2）外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央票等工具；3）逆周期因子；4）动用官方外汇储备干预。工具的具体介绍和历史使用经验可见正文分析。我们认为前三类工具有可能在未来使用，或起到延缓贬值速度的作用，但是短期内或难以逆转趋势。
▍当前经济还在去库阶段，运行压力仍然较大。
2023年1-5月，工业企业产成品存货同比增速为3.2%，较前值下降2.7个百分点。截至2023年5月，本轮库存周期已经持续了42个月，并且尚未见底。2023年1-5月，企业营收同比增长0.1%（前值为0.5%），两年平均增速为4.5%（前值为5.0%），营收增速仍在继续探底，结合库存和营收判断，我们认为当前经济仍处于主动去库存向被动去库存的过渡期。但外部消费需求已有改善迹象。5月消费品制造业利润降幅较上月收窄17.1个百分点，带动规上工业利润降幅收窄2.9个百分点。我们认为，如果消费需求的改善能够持续，有望带动工业企业营业收入同比增速稳定复苏，本轮库存周期可能最早于今年二季度末由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。6月中采数据显示产成品库存指数为46.1%，较前值下降2.8个百分点，表明制造业企业仍处在去库存阶段，并且库存去化速度有所加快。
▍去库阶段经济运行压力仍然较大，制造业景气度仍位于临界点以下，政策也在积极有为进一步加码。
6月制造业采购经理指数为49.0%，较上月上升0.2个百分点。尽管制造业PMI较上月有所回升，但仍然在50%临界点以下，显示经济运行压力仍然较大。本周6月运行结束，从6月多项指标如制造业PMI、投资、出口等来看，经济运行压力均在进一步加大。因此政策也在积极行动进一步加码稳增长。本周国常会召开，会议审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，同时央行发布货币政策委员会2023年第二季度例会通稿，相较于一季度，通稿增加了对国内经济的判断“生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足”，并且提出“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”。因此我们观察到政策已经在多方面开始部署和落实逆周期调控政策，预计后续政策落地将逐步加快助力稳增长。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外加息超预期等。
