出品：新浪财经创投Plus
作者：易舍
7月12日，三度闯关的运动科技公司Keep终于正式在香港联交所主板挂牌上市，发行价为每股28.92港元。上市首日开盘价较发行价上涨4.77%，市值约为159亿港元，盘中一度涨超10%达每股32港元。截至收盘，Keep每股录得29港元，对应市值152.4亿港元，折合人民币约139.93亿元。
风光无限的背后，却暗藏增长乏力、亏损不止的隐忧。
据招股书数据显示，2022年平台平均月活跃用户数只同比提高了5.91%，比2021年同期同指标减少约10个百分点，不及2020年的五分之一；月订阅会员用户数同比增长10.40%，与2021年超70%及2020年近150%的增速不可同日而语。获客成本从2020年的每人37.93元激增至2022年的318.33元，三年之间增幅超730%。
2020-2022年期间，Keep的总营收同比增速分别为66.88%、46.28%、36.64%，明显有放缓的趋势；亏损难题依旧无解，经调整后净亏损累计近16亿元。何时能向资本市场证明自造血能力，仍是一个未知数。
作为一级市场备受关注的明星独角兽企业，Keep曾获得过BAI资本、GGV纪源资本、五源资本、腾讯投资、Coatue Management、软银愿景基金等众多国内外VC/PE机构的鼎力支持。
结合天眼查和招股书公开披露的数据分析，Keep上市前共完成9轮系列融资，D轮融资前的每股成本都不到1美元。最后三轮估值一路水涨船高，2021年F轮投后估值更是高达20亿美元，折合港币156.35亿港元。F轮和F-1轮每股成本折合32.05港元、40.57港元，与发行价相比价格已倒挂。
若按照系列融资每股成本和各VC/PE机构的参投主体持股数粗略推算，仅参与A轮的Ventech China投入成本约为164.14万美元，账面投资回报高达28.46倍，或是最大赢家；BAI资本、五源资本和GGV纪源资本从A轮开始多轮参投，分别累计投资1477.54万美元、3927.18万美元和8966.33万美元，平均账面投资回报分别为7.02倍、3.51倍和3.73倍；C轮以后进入的腾讯投资、高盛资本和时代资本，平均账面回报约在1.50-1.94倍之间。
而仅在F轮参投的Coatue Management和软银愿景基金，目前看来则是这场资本狂欢的输家。招股书显示，软银愿景基金延续了孙正义一贯的高举高打策略，2020年斥资超2亿美元一口气买下了Keep F轮的4880.46万股。Coatue虽然不及软银财大气粗，但也花了1500万美元购入了366.03万股。如今Keep上市，如果以发行价反向计算，二者的账面回报收益均为0.90倍，已经浮亏10%。
事实上，Keep上市后成交量不断走低也一定程度上反映了市场的犹疑。上市首日共成交189.02万股，次日共成交84.77万股，7月14日收盘仅成交51.6万股。从对标互动健身平台Peloton到办赛事、卖奖牌，争做健身圈的泡泡玛特，Keep的商业模式仍未完全跑通。大洋彼岸的Peloton一年内市值蒸发2500亿，泡泡玛特跌落千亿神坛，Keep还需要更多新故事说服资本市场。
