引言
在宏观情绪短期回落、供给端快速恢复的情况下，短期PTA的基本面并未对上周的涨幅进行充分的验证，PTA大幅上涨的根基仍然不稳，短期内一定程度的回调是可以预期的。但是只要需求端的负反馈没有真正到来，下游聚酯端没有出现实质性的降负，PTA行情的主导因素就没有改变，PTA仍然存在进一步上涨的空间。
在经历了一波增仓加速上涨后，PTA在上周后半周涨势放缓，特别是近月合约出现了明显的乏力，9-1价差从最高点280元/吨以上快速收窄至200元/吨以下。随着上周五美国消费者信心数据超出预期，美元指数短线触底，国际油价冲高回落，近期普涨的国内化工品市场在周五夜盘集体回调；而PTA在这波下跌中首当其冲，09合约出现崩盘，在夜盘交易时间最后5分钟减仓3万余手暴跌近70点，当日夜盘总跌幅2.04%，一举回吐周三以来全部涨幅。剧烈的下行无疑让人心惊胆战，而持仓的快速出逃更令人怀疑人生，难道多头就此失去信心，这波被寄予厚望的上涨就此戛然而止？
01
行业结构：一枝独秀的格局
事实上，在这波6月中下旬开始的化工品普涨行情中，PTA的步伐始终是相对温和的，在整个6月基本处于箱体震荡的节奏中，与其他品种、特别是一些煤化工品种的快速走强形成了鲜明的对比。而从另一方面来看，PTA的上涨也与其他化工品种呈现出显著的差异——其他化工品在上涨过程中都出现了持仓的下降，唯独PTA是在增仓上涨。可以说，其他化工品近期的快速走强主要来自前期空头的获利离场，而PTA则是目前化工品市场极少数多头主导的品种之一。
PTA特殊的市场结构，背后映射出的是它独特的产业格局。从2022年下半年开始的化工品熊市，背后的逻辑是在需求走弱背景下，前期基础化工行业高资本开支带来的产能过剩逐渐兑现，行业的周期景气度转弱乃至于进入出清阶段。因此可以看到的是化工品加工利润的急剧压缩，行业需要通过持续的低利润乃至亏损逼迫行业中的“老短小”（老旧、短流程、小规模）产能充分挤出。在上游成本（煤炭、原油）价格震荡走弱的背景下，多数化工品价格的下跌也就顺理成章了。
但是与大多数化工品不同的是，PTA的这一出清过程已经在2021-2022年提前完成了，至今已经有1119万吨（12.8%，按累计投产总产能计算）的装置进入长期停车；从产量来看，2021-2022年的PTA月度产量几乎没有中枢抬升。这样，在其他化工品都在新产能释放和需求走弱的夹击下陷入过剩的情况下，PTA反而能够维持供需的相对平衡。更何况，在不断的产能投放与出清的博弈中，PTA产业的横向集中度和纵向一体化程度不断升高，CR6高达75%，且主要行业巨头多数拥有上下游PX与聚酯的配套产能，这使PTA生产厂商在产业链中拥有了更高的议价权和根据效益情况“主动操作”的空间。正如笔者在近期报告中反复重申的观点，PTA的供给端较之需求端拥有更高的弹性，这是PTA在近两年的化工品市场上尤为强势的主要原因。
02
基本面：前期的利多逻辑是否改变？
理解了PTA的行业格局与市场结构，就可以更好地看待当下的基本面状况和行情走势。PTA上周的加速上涨，直接的驱动因素是油价的走强和供应端的降负（尽管华南250万吨装置在传言推迟后仍然在周内顺利投产，但是其他几套装置的检修及降负使得平均开工率仍然出现了近4个百分点的下降）。
这部分短期利多因素实际上是很容易出现变化的，随着美元指数的触底反弹，国际油价在短暂突破80美元/桶后迅速回落；而国内的一体化PTA厂商，在加工费压力稍有缓解后也更倾向于去提高PTA的负荷以高位兑现PX的利润。所以市场上看到的现象就是PTA的涨势在上周后半周放缓，并在周五夜盘开始了大幅回调。
但是更进一步想，供应端较之需求端更高的弹性，始终是推动PTA本轮上涨（向前可以追溯到5月底）乃至于2022-2023年整个PTA行情的核心因素。在当前下游聚酯端高开工的和PTA自身低利润的情况下，更具有弹性的PTA供应端无法一直保持对需求端的匹配，因此PTA市场持续呈现出多空剧烈分歧的震荡上涨行情。
上周五，部分主流聚酯企业联合发表声明，呼吁市场理性定价，并声称“若原料价格拉涨过快，幅度过大，且下游未能有效跟进时，将根据下游开机负荷，理性调整聚酯开工率”，这似乎让市场看到了下游开始转向减产降负的迹象。但是和原料PTA工厂希望提负以兑现原料PX利润异曲同工的是，下游聚酯工厂同样希望加快生产以提前消耗前期相对低价的原料备货。从行业下游来看，尽管夏季限电的传言甚嚣尘上，但是终端运行尚未出现实质性的下滑；而即将在9月底举行的杭州亚运会，预期最早将对8月下旬开始的江浙纺织终端开工产生影响，这种情况下下游工厂更加希望在限产之前抓紧完成旺季前的生产任务。在“金九银十”相距不远且下游库存整体不高的情况下，除非原料价格或涤丝库存的上涨对聚酯工厂造成了实质性的压力，否则需求端一段时间内维持韧性仍然是值得期待的。
03
“推币机”：硬币堆真的摇摇欲坠吗？
不知道大家有没有在游戏厅里见到过一种“推币机”。游戏者不断往硬币堆上投入游戏币，硬币堆越垒越高，看上去仿佛摇摇欲坠，再投下少量硬币似乎就能让整个硬币堆崩塌，获得丰厚的收益。但是获得收益并不像想象中的那么容易，硬币堆虽然看上去危如累卵但实际上却十分坚挺，游戏者往往只能看到小规模硬币堆的垮塌，一小堆游戏币的收益似乎已经是很好的结果。只有真的把硬币堆垒到足够高、压力足够大，才能真正带来剧烈的崩塌，只是这样的场景就不会有很多游戏者看到了。
当前PTA这个多空剧烈分歧、多头暂时主导的行情便恰似这样一台“推币机”，多头不断在上面累积筹码，推着价格一步步走高，而基本面不断涌出的利空因素则让“硬币堆”显得愈发摇摇欲坠。短期内堆入过多的筹码，正如此前一周增仓近20万手推动的上涨行情，无疑会加剧这样的不稳定性，一旦推动价格变化的短期基本面因素发生转变，就更容易带来短期的剧烈崩塌。但是只要决定行情走势的核心因素还没有变化，“硬币堆”就仍然能够稳如泰山，在不断的筹码累积下越来越高。
因此，在宏观情绪短期回落、供给端快速恢复的情况下，短期PTA的基本面并未对上周的涨幅进行充分的验证，PTA大幅上涨的根基仍然不稳，短期内一定程度的回调是可以预期的。但是只要需求端的负反馈没有真正到来，下游聚酯端没有出现实质性的降负，PTA行情的主导因素就没有改变，PTA仍然存在进一步上涨的空间。
（陈阵 化工高级研究员 投资咨询号：Z0015281）
