中金发布研究报告称，维持金山软件（03888）“跑赢行业”评级，但鉴于办公业务机构授权推进慢于预期，下调23/24年收入预测2%/2%至87.3/106.4亿元；综合考虑AI相关研发投入加大，以及联营及合营公司损益等调整，上调23年归母净利润9%至6.53亿元，下调2024年归母净利润预测31%至9.73亿元，目标价43港元。该行预计23年二季度金山软件收入21.1亿元，同比增长15%；预计经营利润达5.81亿元，对应经营利润率27.5%，环比提升4个百分点。
中金主要观点如下：
游戏业务：旗舰端游表现亮眼。
该行预计二季度公司游戏业务收入同比增长10%至10.0亿元，主要得益于旗舰端游的亮眼表现，部分被存量手游生命周期流水衰减抵消。端游方面，当季《剑网3》流水表现亮眼，该行预计其月活跃用户数或迎来双位数增长，部分由魔兽世界国服停服后的玩家转化驱动。展望下半年，该行预计公司或将持续优化旗舰端游《剑网3》游戏机制、更新玩法内容以巩固新玩家留存并促进老玩家回流。手游方面，2023年7月14日，因测试不达预期，公司宣布原定于8月正式公测的回合制手游《彼界》将进行关停处理。尽管如此，二次元射击类手游《尘白禁区》于7月20日如期开展公测。考虑到《尘白禁区》对于全年流水的增量贡献有限，我们维持全年5%的游戏收入增长预期。
办公业务：持续探索AI+产品落地。
该行预计二季度办公业务收入同比增长20%至11.1亿元，主要得益于个人订阅及机构订阅业务同比高增，部分被机构授权业务同比下滑所抵消。随着AI大模型在办公应用端落地，WPSAI产品迭代进度超出该行预期：今年4月，公司正式上线新版WPS会员体系；5月，公司生成式AI应用WPSAI实现嵌入WPS表格、文字、演示和PDF四大组件。该行认为，经过持续升级之后WPSAI功能的付费点将更为清晰，今年末或有望看到WPSAI的商业化定价。同时，海外对标产品微软Copilot定价已于7月落地，我们认为其对公司WPSAI商业化路径提供了有效指引。展望未来，我们看好AI推动办公软件长期商业价值空间提升。
经营利润率有望触及年内高点。
该行预计公司2023年二季度经营利润率环比改善逾4个百分点至27.5%，得益于规模效应下毛利率优化，以及《剑网3》端游表现超预期的结构性影响。展望下半年，受游戏业务季节性影响并考虑AI相关投入加大，该行预计集团运营利润率或环比有所回落。
风险提示：新业务及游戏发展不及预期；办公业务国产替代推进节奏不及预期。
