本文分析了我国公募不动产投资信托基金（REITs）的二级市场运行情况。研究发现，公募REITs的价格波动不仅受底层基础资产估值变动影响，还受到投资者情绪、资本市场和不动产市场周期、运营管理机构能力差异等多种因素影响。建议下一步继续推动公募REITs市场配套制度的完善，积极培养专业投资者，优化调整估值方法和记账方式，充分发挥公募REITs的功能作用，进一步促进投融资良性循环。
公募REITs 配套制度 估值方法 二级市场
公募REITs二级市场运行情况
自2021年6月21日沪深交易所首批基础设施公募不动产投资信托基金（REITs）上市以来，公募REITs已经平稳运行两年多时间。其间经历了首批项目解禁、底层资产类型扩容、首批扩募成功落地等事件，其配套制度逐步完善，市场发育日趋成熟。截至2023年6月末，已上市的公募REITs产品达28只，扩募后的总发行规模为975.32亿元，总市值为871.62亿元，累计分红47.37亿元。资产类型涉及产业园、仓储物流、保障性租赁住房（以下简称“保租房”）、高速公路、生态环保以及能源六大类。为便于研究不同行业公募REITs上市以来的价格表现，本文基于上述 28只已上市公募REITs的收盘价涨跌幅及对应流通市值构建公募REITs的加权价格指数1进行分析（见图1）。
整体来看，公募REITs二级市场走势大致分为三个阶段：冲高回落、震荡型牛市、趋势性下行。截至2023年6月末，公募REITs加权价格指数收于93.40点，接近上市初期的水平。
2023年初，公募REITs市场情绪略有回暖，产权类项目价格整体上涨，特许经营权类项目价格涨跌互现。但市场价格在3月后开始趋势性下跌，主要是由我国2023年国内生产总值（GDP）增长率目标为5%左右，略低于市场预期，且3月中国制造业采购经理指数（PMI）下行，经济复苏从“强预期”转变为“弱现实”，进一步压制了机构的风险偏好，投资者对公募REITs二级市场价格逐渐看空。随着一季报的披露，各板块基本面出现分化，仓储物流和保租房项目经营较为稳定，高速公路项目随着出行政策的优化业绩显著改善，生态环保、能源项目受季节性因素影响，收入略有下降，部分产业园因出租率下滑导致业绩超出市场预期，叠加该类项目自上市以来涨幅普遍较高，进一步加剧了市场担忧。市场对产业园项目估值重新定价，叠加流动性匮乏的市场环境，恐慌情绪迅速蔓延至所有公募REITs产品，引发机构间止损踩踏。截至2023年6月末，28只公募REITs累计收益率均为负值，平均下跌12.44%，其中有10只产品跌破发行价。
公募REITs二级市场的关注点
从境外成熟REITs市场的发展历程来看，也曾经历在市场发展初期市值偏小和波动较大的阶段。整体来看，近期公募REITs二级市场价格持续走低既受经济复苏预期转弱、部分项目基本面恶化及大市值项目解禁2后的减持压力增加等客观因素影响，还受到价格触及止损线、投资者行为趋同、经营负面信息被过度解读、悲观情绪向其他公募REITs产品扩散等非理性因素影响。
（一）经济复苏预期偏弱对不动产市场价格产生偏负面影响
研究表明，地产行业景气度对公募REITs收益率有显著的正向影响。Hoesli and Oikarinen（2012）利用美国、英国和澳大利亚分产业的房地产数据，研究了公募REITs回报率与直接投资房地产市场回报率之间的关系，发现尽管短期内公募REITs市场的表现可能更接近股票市场，但长期公募REITs市场的表现更接近实际房地产市场。Nishigaki（2007）对美国公募REITs市场与房价波动之间的关系进行研究，发现公募REITs的市场表现与房地产价格呈现正相关关系，公募REITs二级市场价格涨跌与其所持有的底层不动产的价格涨跌具有高度的同质性，在经济复苏和过热期间表现较好，在衰退和萧条期表现较差。此外，公募REITs市场价格的涨跌与投资者对于各类型不动产的盈利和资产估值预期有很大关系，其中涉及区域经济发展情况、市场利率水平和金融市场稳定性等方面。
从我国已公布的2023年一季度数据来看，经济复苏进度弱于市场预期。根据国家统计局公布的公路货运量和整车货运流量指数，一季度的公路货运量整体低于疫情前的水平，其中整车货运流量指数从3月初开始掉头向下，相对弱于2022年同期水平，表明公路货运情况还有待持续复苏，高速公路公募REITs业绩修复不会一蹴而就。根据物联云仓数据，3月全国32个重点城市物流仓储平均租金为25.52元/平方米·月，同比下降4.24%，空置率为12.70%，环比上升0.18个百分点，一季度物流仓储的整体情况较2022年同期偏弱。虽然红土创新盐田港、中金普洛斯和新上市的嘉实京东仓储基础设施REITs出租率在一季度保持稳定，但由于仓储物流项目当前估值较高，投资者也会对仓储物流公募REITs的收益和估值预期进行下调。根据高力国际、世邦魏理仕等机构的市场调研报告，一季度上海、北京等一线城市产业园净吸纳量回暖迹象不明显，部分产业园区租户的扩张需求转弱或搬迁计划有所延缓，空置率环比继续走高。从一线城市核心区位产业园租赁情况可见，目前仍未看到租赁需求快速恢复，叠加已上市的3个公募REITs出租率下滑，投资者对产业园公募REITs未来租金增长和出租率的稳定性存疑。
（二）2022年公募REITs实际可供分配金额低于市场预期值，2023年一季度产业园项目经营业绩高位回调带动市场整体情绪走弱
从已公布2022年年报的20只公募REITs产品来看，其可供分配金额低于管理人预期值的有5只（见表1、表2）。另外，有6只公募REITs的2022年管理人预期达成率较好，主要是因为其在实际计算完成率时是以基金合同生效日起算可供分配金额，而投资者对这6只公募REITs产品的可供分配金额预期值是按照其在募集说明书中披露的可供分配金额设定的（与当前数据披露口径有关，募集说明书中一般会假设一个基金设立日，但年报中则根据实际设立日披露数据，假设的设立日与实际设立日之间的业绩数据一般不对外披露），若上述6只公募REITs完全按照募集说明书中披露的可供分配金额预期值计算，则2022年管理人预期完成率都未达标。从投资者对于可供分配金额的预期值来看，2022年只有9只公募REITs达到可供分配金额预期值，完成率只有45%。
2023 年一季度，不同板块公募REITs 的业绩表现分化明显（见表1、表2）。具体来看，随着国内经济活动持续修复和货车通行费优惠政策影响结束，高速公路项目的车流量和通行费收入均显著回升；生态环保和能源类项目由于季节性因素影响，营业收入和税息折旧及摊销前利润（EBITDA）有所波动；产业园项目受重要现金流提供方租户到期不续约、提前退租等因素影响，出租率显著下滑，拖累业绩；仓储物流和保障房项目经营相对稳健，现金流稳定，体现出较强的抗周期属性。
（三）市场流动性不足且各主要参与机构持仓相对集中，机构离场导致资金失衡，叠加大市值项目解禁对市场冲击较大，触发机构止损后形成负反馈
目前我国公募REITs的战略配售份额占比平均约为70%，包括原始权益人及其关联方和战略投资者，战略投资者锁定期至少为12个月，原始权益人最高锁定5年。相比之下，美国公募REITs对锁定期没有强制性规定，中国香港公募REITs的锁定期至少6个月，新加坡公募REITs主板和自动报价与交易系统（SESDAQ）上市的最低锁定期分别为6个月和12个月。由此可见，与国外相比，我国公募REITs对锁定期的安排更为严格，二级市场流动性天然不足。
公募REITs市场早期参与机构均以长期持有策略为主，较少参与二级市场短线交易。在此背景下，由于市场主要参与机构的持仓相似度较高，任何一家机构离场都会对公募REITs价格造成较大冲击，且由于品种流动性较弱，往往选择折价卖出，而做市商持有的份额往往不足以与卖盘对抗，在买卖双方资金实力失衡情况下，当市场情绪走弱时容易出现价格阴跌。从首批上市项目解禁情况看，为了规避战略配售份额解禁带来的流动性冲击，部分流通份额持有机构都会在解禁前选择退出，导致大部分公募REITs解禁前都会经历一定阶段下跌，若公募REITs解禁时二级市场价格已跌破发行价，部分战略配售份额可能基于止损压力集中抛售，形成价格负反馈。
（四）市场投资者的短期行为具有一致性，参与心态由追求产品稀缺性进而接受高溢价转变为获利了结
在“资产荒”背景下，公募REITs较高的现金流分派率以及长期持有收益（内部报酬率IRR）受到市场追捧，在初期产品供应紧缺的情况下，个别项目价格涨幅过高。在市场打新效应的影响下，投资者为了获取更多份额不惜接受高溢价，一级新发行项目的网下认购倍数居高不下。但随着经济基本面复苏预期转弱以及项目供给逐渐增多，投资者对公募REITs产品的二级市场定价更加理性，打新效应消退。伴随着市场公认的优质产业园项目出租率超预期下降对市场信心造成冲击，部分投资者从追逐稀缺性进而接受高溢价转变为担忧供给放量及业绩进一步恶化，更倾向于获利了结，突出表现为2022年四季度部分银行理财出于应对赎回压力在首批公募REITs解禁后选择退出，在下跌行情中受流动性不足、羊群效应等因素影响，价格容易出现超跌。
目前公募REITs市场的参与机构以固定收益类投资者为主，投资者的交流渠道相对单一，评估模型相似，共同的风险厌恶特征导致其在市场下跌趋势下买入意愿较弱，由此也使得当前公募REITs二级市场走势容易出现阴跌、急涨、再阴跌。由于公募REITs二级市场价格主要受少量流通份额持有机构短线交易行为的影响，公募REITs的风险补偿逐渐成为投资者关注的重点，而非现金流分派率。由于公募REITs的现金分派率不像债券票息，会随着底层资产实际经营情况发生波动，因此预期分派率无法补偿因基本面低于预期或流动性枯竭所导致的资本利得上的亏损，一旦市场价格趋势性下跌，无论证券公司自营、保险账户还是各类资产管理产品，其投资经理会更关注资本利得上的浮亏，机构的一致行为易引发进一步的缩量下跌。
公募REITs作为独立于股债的第三类资产，投资方法和逻辑也与股债有所不同。目前机构投资者投资以固定收益类产品为主，主要以持有至到期思路配置公募REITs。从海外市场经验来看，除了2008年国际金融危机以及2020年新冠肺炎疫情冲击外，公募REITs多数时间与股票指数走势保持正相关。从国内已有的研究结果来看（陆文添、董伊婷，2022），股票市场市盈率（P/E）乘数与特许经营权类公募REITs的市价/净营运现金流乘数（简称P/FFO）的绝对水平较为一致，其变动会传导影响公募REITs市场整体P/FFO变动。10年期政策性金融债利率构筑了公募REITs估值收益率的下限，并且对产权类公募REITs的估值收益率产生较大影响，而AAA级企业债收益率能够反映特许经营权类 公募REITs 估值收益率的变化。中证指数有限公司（以下简称“中证指数”）披露的PV乘数指标3（REITs估值与资产支持证券估值的比值）可以衡量公募REITs债券价值以外价格弹性的部分。在经历较长时间的下跌后，截至2023年6月末，仍有13只公募REITs产品的PV乘数大于1，也印证了其权益特性。
公募REITs的估值及定价
在上文列举的诸多原因中，金融资产估值的合理性是基础，对于其交易中枢以及会计计量都有重要影响。
对公募REITs估值常用的方法可分为成本法、收益法和市场法三类（陆文添、董伊婷，2022）。成本法是指以公募REITs持有的基础资产价值为核心，在此基础上扣除负债及费用，从而确定公募REITs净资产的估值方法，常用的具体方法为净资产价值模型（简称NAV）。该模型中计算基础资产公允价值的方法主要有直接资本化法和现金流贴现法（简称DCF）。收益法是指通过将公募REITs的预期收益现金流贴现以确定其价值的估值方法，常用的具体方法为股利折现模型（简称DDM）。市场法是指通过将公募REITs与可比样本进行比较，以可比样本的市场价格为基础确定其价值的估值方法，常用的具体方法包括P/FFO、市价/调整后净营运现金流乘数（简称P/AFFO）两种模型（见图2）。
结合我国公募REITs市场的发展阶段和信息披露要求，我国公募REITs估值没有照搬海外常用的估值方法。在成本法方面，由于部分基础设施资产面临收益期有限及不动产产权无法转让，不适合采用直接资本化法。相比之下，采用DCF模型对底层基础资产进行估值较为契合我国公募REITs。在收益法方面，由于基础设施资产的收入相对稳定、基金分红比例稳定，采用DDM模型对公募REITs份额进行估值的方法在我国有较高的可行性。
目前，我国市场上每日更新公募REITs估值的机构只有中债金融估值中心有限公司（以下简称“中债估值中心”）和中证指数。公募REITs作为“固收+”产品，投资者希望其有一定固定收益属性，但过大的估值波动又会影响其投资意愿。目前公募REITs产品公布其估值的频率较低。在公募REITs上市之际，上述两家评估机构推出的REITs估值体系弥补了现阶段的市场空白，为投资者参与公募REITs市场提供了第三方估值视角和价格评估工具。中债估值中心采用DDM对公募REITs基金份额进行估值，将影响公募REITs分红股利的各种因素纳入考虑并进行计算，站在投资者实际收益角度形成估值指标。中证指数将公募REITs分为偏股型和偏债型：对于偏股型公募REITs采用市场法，按照可比权益类指数涨跌幅进行估值；对于偏债型公募REITs采用类似NAV模型，基于现金流贴现法对公募REITs持有的资产支持证券估值，再假定基金估值与资产支持证券估值保持恒定比例，从而联动得到基金估值。
当公募REITs的交易价格在连续性、波动性、可靠性等方面可以达到活跃市场价格要求时，采用公募REITs市场价格作为基金估值，目前中债估值中心与中证指数都选择将公募REITs收盘价作为估值结果。但从估值与价格角度考虑，现阶段部分公募REITs的二级市场交易价格或许已经不能真实反映底层资产真实价值，以2023年上半年为例，新能源类、仓储物流类以及保租房类REITs项目在基本面经营稳定良好的情况下，其二级市场价格也经历了较大程度回调，平均跌幅为7.11%。这是因为，一方面，当前整体供给量依然偏小，二级市场定价与一级市场发行估值之间尚不能相互印证；另一方面，由于我国目前公募REITs市场发行人以国企和央企为主，涉及到国有资产保值增值，底层资产估值模型中诸如租金增长率、出租率、车流量等核心参数往往假定未来呈现稳定增长的趋势或维持在一个较高水平，但二级市场定价更易受目前所处经济周期、不动产周期、投资者情绪等因素影响，并且会根据底层资产实际经营情况进行动态调整。由于我国公募REITs仍处于发展初期，尚没有经历完整的资产周期，不同品种REITs基金同涨同跌现象比较明显，中长期价格中枢还不明显，投资交易的决策依据不足，可能会导致二级市场价格出现非理性波动。值得关注的是，现阶段市场流动性不足导致短期定价权更多掌握在少量流通份额投资者手中，按照当前记账规则，公募REITs产品只能放在交易型账户中，众多战略投资者在锁定期内只能被动接受该价格作为估值结果，造成了账面浮亏，短期考核压力与长期投资理念难以平衡。考虑到当前市场整体流动性不足的现状，部分公募REITS产品市场价格已无法准确反映底层资产的实际价值。若相关参与主体能够研究制定另一套并行的估值方法，基于底层资产实质而不是市场价格披露公募REITs估值，使得以长期持有为目的的金融机构能够减轻公募REITs的市场波动对净值及报表的冲击，进而有利于引入更多长期增量资金。
关于完善公募REITs二级市场建设的思考
公募REITs作为多层次资本市场体系重要的组成部分，能够盘活存量、带动增量、扩大有效投资。首批扩募的完成表明公募REITs已经打通外生增长的通道，有助于更好地激发市场活力和发展内生动力，从而更高效地服务实体经济。自2023年以来，我国公募REITs市场表现不佳，首批项目扩募落地以及原始权益人纷纷增持并没有带来市场情绪的好转，诸如信息披露标准有待进一步细化、对公募REITs理解程度不够导致非理性交易、长期增量资金匮乏逐渐成为制约公募REITs市场健康良性发展的重要因素，考虑到其改善也势必需要经历一定的过程，在逐步走向成熟前，阶段性政策或许可以起到更好的过渡、平滑作用，多项措施或指引的修订迫在眉睫。
（一）完善配套制度方面
一是完善融资融券、做市商、发行询价制度等配套制度，合理定价，抑制大幅波动，提高市场流动性。在制度设置方面，研究公募REITs开展融资融券业务的可行性，进一步完善内生价格稳定机制，防范市场大幅波动风险。研究优化做市商运行机制，定期披露考核指标及考核结果，进一步发挥做市商对公募REITs市场的支持作用。进一步优化询价制度，考虑剔除最高价，引导投资者合理报价，充分发挥二级市场价格发现功能。
二是研究增加运营业绩承诺或补偿等商业化条款设置，防范底层资产风险。为更好应对不可抗力对公募REITs底层资产收益的影响，夯实运营管理机构职责，尝试增加运营管理机构运营业绩承诺等商业化条款，充分发挥其主动管理能力，保护投资者利益。
三是提高信息披露质量，建立基金管理人与投资者之间的常态化沟通机制，确保底层资产经营情况公开透明。公募REITs作为独立于股债之外的投资品种，与资产价格波动相关的市场风险管理难度较大。目前的数据披露频率和深度无法满足投资者的日常跟踪需要。建议在公募REITs存续期定期披露的信息中，可以进一步丰富底层项目经营、资金使用、账面价值或估值等信息，以便投资者进一步掌握项目情况。
（二）培养专业投资者方面
一是拓宽公募REITs的投资者范围，培养多样化的投资者。公募REITs具有分红较为稳定、价格波动相对较小、与其他资产相关性弱等特征，适合追求稳健投资的长期投资者，也为机构投资者进行大类资产配置提供了新的资产类别，有利于其优化投资组合。建议加快推动社保基金、养老金等机构投资者参与公募REITs投资，鼓励保险机构、银行理财、公募基金等机构加大二级市场配置力度，尽快推出交易型开放式指数基金（ETF），提高公募REITs的市场流动性。
二是持续推动市场扩容和扩募落地，减少单一底层资产现金流波动对整体项目的影响。从已上市产品数量来看，我国公募REITs市场已经与港交所公募REITs、新加坡公募REITs接近，但是单一公募REIT产品体量与海外成熟市场相比还有较大差距。
（三）估值、会计计量以及机构考核方面
一是优化底层资产收益法估值过程中相关参数的审慎假设，对未来现金流及增长率进行合理预测，充分考虑经济周期、产业周期等因素对不动产价值的影响，为二级市场留出估值调整的空间。
二是采用不同会计计量方式的投资者，其背后对应的是不同的投资目标。正因为当前机构投资者会计计量方式过于一致，考核方式过于单一，才间接导致了投资行为的一致性（机构投资者投资行为的一致性原因还包括市场沟通方式过于单一、机构投资者估值方法一致、资产质量的认知趋同等）。因此，建议针对公募REITs推出差异化的制度安排，从会计角度出发允许具有不同投资方式和投资目标的投资者使用不同的会计计量方式，并要求其投资期间保持会计核算方式的一致性，这将会有利于维护公募REITs市场稳定。
三是允许市场机构提高对公募REITs波动性的容忍度，优化相关内部考核机制。公募REITs的二级市场价格会受宏观经济周期、底层资产的基本面以及相关事件驱动等因素影响而波动。从长期来看，市场价格不会过多偏离实际资产的公允价值。因此，二级市场价格会表现为向内在价值回归。现阶段我国公募REITs的底层资产类型较为单一且体量较小，行业景气度、资产运营情况容易对公募REITs价格造成较大影响。作为长期投资品种，应尽量淡化短期考核压力，鼓励市场投资者从中长期配置的角度参与公募REITs市场投资。
注：
1．新 REIT自上市第六个交易日起开始计入指数，指数基期为2021年6月25日，初始点数为100。
2．解禁是指华夏中国交建REIT（代码：508018.SH）的战略配售份额于2023年4月28日满足解除限售条件。在限售解除后，该基金流通份额由2.5亿份提高至8亿份，占全部基金份额的比例相应由25%提高至80%。
3．由于公募REITs 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，所以中证PV乘数可以大致反映REITs价格与REITs底层项目资产支持证券估值的偏离度。
参考文献
[1] 陆文添，董伊婷． REITs与其他资产联动关系研究—基于国内外双视角[J]．债券，2022（12）：44—50． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.12.011．
[2] Hoesli M， Oikarinen E． Are REITs real estate evidence from international sector level data[J]． Journal of International Money and Finance， 2012， 31（7）： 1823—1850．
[3] Nishigaki． Macroeconomic risks and REITs returns：A comparative analysis[J] ．Research in International Business and Finance，2007，42（12）：1228—1243．
◇ 本文原载《债券》2023年7月刊
◇ 作者：东兴证券股份有限公司固定收益业务总部
舒晖 任云霄 黄本鑫
◇ 编辑：李波 刘静仪 杨馥竹 印颖
