中信证券发布研究报告称，维持阿里巴巴-SW（09988）“买入”评级，目标价142港元。淘天集团用户为先战略成效初显，6月/7月淘宝appDAU同比增长6.5%/超7%，用户的加速增长带动商家数量和投放意愿的提升，2023Q2CMR同比增长10%。此外，组织变革后各子业务独立经营及自负盈亏的能力持续强化，AIDC、菜鸟及本地生活等业务均实现强劲增长，后续也有望持续释放增长动能。该行认为，公司依然是中国长期数字化进程中的重要参与者，维持对中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度。
中信证券主要观点如下：
业绩概览：收入及利润均大超预期。
FY2024Q1，公司实现营业收入2341.6亿元，超出机构一致预期5%，同比增长14%；实现经调整EBITA453.7亿元（yoy+32%），margin为19%（yoy+3pcts）；实现GAAP净利润343.3亿元（yoy+51%）；实现Non-GAAP净利润449.2亿元，超出机构一致预期17%，同比增长48%，Non-GAAP净利率为19%（yoy+4pcts），主要得益于收入增长带动及业务经营效率的持续提升。
淘天集团：CMR同比增长10%，淘宝DAU加速增长。
①口径调整：FY2024Q1起，公司按照1+6+N的新业务分部披露业绩，淘天集团包括淘宝、天猫、咸鱼、1688等，而高鑫零售、盒马、银泰、阿里健康划分至“N”。
②核心电商：根据国家统计局数据，2023Q2实物商品网上零售额同比增长12%，电商大盘持续回暖。FY2024Q1，公司实现客户管理收入796.6亿元（yoy+10%），与电商大盘的增速差收窄，主要得益于商家广告投放意愿的提升及淘天GMV的增长，淘天618期间实现订单量和平均订单金额的稳健增长。随着淘天集团将投入重点转向用户、生态和科技，三大战略已初见成效，6月/7月淘宝appDAU同比增长6.5%/超7%，用户数量的加速增长也带动商家数量和投放意愿的提升，2023Q2，日均活跃广告付费商家数同比增长超20%。随着公司持续投入以带动用户增长，该行认为“用户增长-商家数量和成交增长-电商收入及利润增长-投入用户增长”的正向循环有望持续强化。
③直营及其他：FY2024Q1，公司实现直营及其他收入301.7亿元（yoy+21%），主要得益于消费电子品类的强劲增长。
④FY2024Q1，淘天集团实现经调整EBITA493.2亿元（yoy+9%），margin为43%（yoy-1pct），主要系毛利较低的直营业务占比提升及用户投入增加所致。展望后续，淘天集团在用户投入上的增加或将部分抵消业务减亏，但该行认为淘天集团基于成熟稳健的电商业务，盈利能力有望保持相对稳定。
国际数字商业：国际零售保持强劲增长，经营效率显著提升。
根据公司FY2024Q1财报，①国际零售：FY2024Q1，公司实现国际零售收入171.4亿元（yoy+60%），整体订单量同比增长约25%，其中，得益于新服务Choice的推出为消费者提供了更好的物流体验和更高的性价比，速卖通订单实现强劲增长；Lazada订单量实现同比双位数增长，并通过为商家提供更多增值服务提高货币化率，从而进一步带动收入增长及盈利改善；Trendyol在电商及本地生活服务业务实现强劲的订单增长。②国际批发：FY2024Q1，公司实现国际批发收入49.9亿元，同比持平。③FY2024Q1，国际商业实现经调整EBITA-4.2亿元，同比收窄70%，margin为-2%（yoy+7pcts），主要得益于Trendyol和Lazada强劲的收入增长及经营效率的提升。
云智能：收入短期承压，AI时代积极布局。
FY2024Q1，云智能实现收入251.2亿元（含生态体系内外客户），同比增长4%，收入增长短期承压主要系云主动调整收入结构、疫情后线上应用减少导致CDN等流量型服务减少及头部客户流失影响；实现经调整EBITA3.87亿元（yoy+106%），margin为2%（yoy+1pct）。根据公司FY2024Q1业绩交流会面向全新的AI时代，阿里云将在IaaS、PaaS和MaaS层积极布局，通过领先的核心技术和产品服务于各种大模型创业公司及千行百业的智能化进程，并从中探索更多商业化机会。
其他：多业务增长亮眼，经营效率持续提升。
①菜鸟：FY2024Q1，菜鸟实现收入231.6亿元（yoy+34%），主要得益于国际及国内消费者物流服务收入的增长；实现经调整EBITA8.77亿元，margin为4%（yoy+5pcts），主要得益于收入增长及国际航空货运成本下降。②本地生活：FY2024Q1，本地生活实现收入144.5亿元（yoy+30%），整体订单量同比增长超35%；实现经调整EBITA-19.8亿元，margin为-14%（yoy+12pcts），主要得益于收入增长及规模效应带来的亏损收窄，饿了么UE保持为正。③大文娱：FY2024Q1，实现收入53.8亿元（yoy+36%），实现经调整EBITA6300万元，首次实现季度盈利。④所有其他：包含高鑫零售、盒马、阿里健康、灵犀互娱、银泰、智能信息、飞猪等，FY2024Q1，实现收入455.4亿元（yoy+1%），主要系疫情后消费者囤货行为减少导致高鑫零售收入下滑；实现经调整EBITA-12亿元（同比收窄47%），主要得益于盒马、灵犀互娱及飞猪的经营业绩改善。
架构重组：融资计划稳步推进，持续提升股东回报。
根据公司FY2024Q1业绩会，云智能、菜鸟等业务集团的融资计划正在稳步推进。该行认为，集团组织架构调整成果初显，各业务正在形成更强的独立面对市场和自负盈亏的能力，更大的业务自主性和灵活性也有望激发新的增长动力。同时，公司持续通过回购提升股东回报。截至2023年6月30日季度，公司以约31亿美元回购了3560万股ADS，尚有约163亿美元回购额度（约占当前市值6%），有效期至2025年3月。随着公司回购计划的持续推进，EPS有望展现更大弹性。
风险因素：政策监管收紧导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
