核心观点
上半年归母净利润较2019年同期恢复超7成，居业绩预告区间中值。2023H1，公司收入36.1亿元/+54.8%，恢复至2019年同期（下同）的90%；归母/扣非净利润分别2.8/2.3亿元，同比扭亏，恢复至76%/70%；净利润恢复不及收入，预计主要系投入增加及计提减值损失等影响。2023Q2，公司收入19.5亿元，恢复至95%；归母/扣非净利润2.03/1.85亿元，各恢复至69%/66%。
上半年酒店业务恢复受多因素扰动，景区业务创新高。上半年，公司酒店收入33.2亿元/+50.8%，恢复至2019年同期的89%；其中酒店运营和管理收入各恢复至81%/121%,前者系直营门店净减少影响，后者则与加盟店扩张相关。
上半年酒店利润总额2.3亿元，恢复至53%，主要系：为助力后续发展，增加开发和IT投入；逸扉等培育期亏损、计提减值损失、新租赁准则等影响。
剔除后三者影响，估算上半年酒店利润恢复至约9成+。上半年景区收入2.8亿元/+123%，恢复至113%；利润总额1.57亿元，恢复至约132%，创新高。
二季度核心门店REVPAR恢复109%，经济型因升级助力恢复相对领先。
2023Q2,公司全部酒店RevPAR恢复至2019年同期的99.9%（OCC-13pct，ADR+19%），其中经济型/中高端/轻管理各恢复至103.1%/91.5%/82.2%，经济型产品升级带动提价能力改善，恢复领先；剔除轻管理，核心门店RevPAR恢复109.1%。Q2公司新开店316家（经济型/中高端/轻管理占比各为14%/16%/69%）、关店156家、净增160家；上半年累计新开526家、净开154家。季末，公司酒店数6,161家，客房间数480,102间；季末储备店2,000家，经济型/中高端/轻管理各13%/28%/59%，短期轻管理仍贡献开店主力。
暑期出行景气良好，开发运营品牌多维发力助推中线成长。结合中报公开交流会，7/8月核心门店（剔除轻管理店）RevPAR各恢复124%/122%，领先行业。我们预计主要系暑期旅游旺季，出行景气持续向上；华北尤其北京在内的研学热门目的地酒店需求高企，公司核心门店北京区域占比相对较高，预计有望直接受益，且直营店占比较高有望贡献阶段业绩弹性。此外，国企改革强化做大做强下，公司经营激励有望持续强化，一是积极规模扩张，预计全年开店目标维持1500-1600家；二是进一步强化运营和收益管理以加速盈利回升；三是中高端品牌扩张培育、高端品牌矩阵搭建有望助力中线成长。
风险提示：门店扩张不及预期，品牌产品老化风险，国企改革低于预期等。
投资建议：考虑计提减值、培育期项目及开发投入等影响，我们下调公司23-25年EPS为0.65/0.87/1.12元（此前为0.71/1.05/1.23元），对应动态PE估值27/20/16x。上半年核心品牌扩张及业绩恢复相对稳健，伴随国企改革深入公司经营有望更积极，产品升级及规模扩张有望提速，维持“买入”。
