炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
9月24日，米兰时装周期间，波司登于米兰·达芬奇庄园举办独立秀，以“更多样、更时尚、更轻暖”的设计理念，再一次重新定义轻薄羽绒服。
或许是参加国际时装秀的国内服装品牌日益增多，消费者和市场投资者对于此类秀场的敏感度越来愈低，这场大秀次日，波司登股价不增反跌0.91个百分点。大秀难买人心，相比较之下市场投资者或更为关注企业经营成长预期。
值得关注的是，波司登股价相比2021年6.93港币/股的高点已腰斩，这或与公司经营成长性不及预期有关。波司登2022/23财年，波司登业绩增速大幅下降至个位数增长，其中羽绒服业务增速大幅下降并且频频因高价引发热议，女装业务创收持续同比下滑、颓势显现暗存商誉减值风险。
业绩增速降至个位数、股价腰斩：羽绒服业务增速骤降 女装业务颓势显现存商誉减值风险
波司登是我国羽绒服行业龙头企业，公司整体业务以羽绒服、代工、女装和多元化四大板块为主。2020/21财年-2022/23财年，公司的营收分别为135.89亿元、162.14亿元、167.74亿元，分别同比增长11.23%、19.32%、3.46%；净利润分别为17.10亿元、20.62亿元、21.39亿元，分别同比增长42.09%、20.63%、3.70%，2022/23财年可见业绩增长显著放缓，营收增速及净利润增速均降至个位数增长。
分业务来看，在公司四大业务板块中，羽绒服作为最为核心的业务板块，对于公司整体业绩影响较大。因此，羽绒服业务增长乏力或为公司增速放缓的根本原因。在羽绒服业务板块，波司登针对高、中、大众定位分别设有波司登品牌、雪中飞品牌、冰洁品牌。2022/23财年，该业务创收135.75亿元，同比增长2.7%，较2021/22财年21.43%的增速大幅下滑。
除此之外，波司登女装业务经营表现不佳也对公司经营产生了较大不确定性，增加了商誉减值风险。波司登女装品牌主要分为杰西（28-45 岁中高端女装，2011 年收购）、邦宝（35 岁左右现代女性，2016 年收购）、柯利亚诺和柯罗芭（25-40 岁女性，2017 年收购），品牌定位中高端，女装业务毛利率高达68.6%。
毛利率虽高，但也难奈女装业务创收持续下滑，自2019/20财年开始，波司登女装业务营收连续同比下降，2019/20-2022/23财年分别同比变动-18.22%、-3.66%、-4.54%、-22.23%。
2022/23 财年上半年，波司登女装业务经营表现不佳，出现商誉减值 1.18亿元，目前公司商誉账面总值还有 9.49亿元人民币，若女装品牌后续经营未见改善，或将有较大的商誉减值风险。
除了经营业绩增速放缓外，波司登股价表现也不容乐观。自2021年9月15日，波司登股价触及6.93港币/股的高点后，公司股价便呈现下降趋势，截至2021年9月25日收盘，波司登股价仅为3.25港币/股，相比6.93港币/股的高点已腰斩，累计降幅高达53.10%。
产品售价远高于本土众多专业羽绒服品牌 多款产品售价5000元被称“羽绒服刺客”？
纵观波司登的发展史，公司经历了跑马圈地开店、开展四季化战略的时期，也经历了前期过度开店扩张引发的服装库存危机、业绩陷入颓势的时期。在经历了多个阶段的尝试后，波司登于2018/19 财年提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的整体策略，聚焦羽绒服主业和波司登主品牌发展，把女装业务单独拆分并大幅缩减品牌男装、内衣以及休闲装业务。随着战略聚焦，公司盈利能力也不断改善，波司登主品牌也不断升级。
值得关注的是，波司登品牌产品销售价格也随着产品升级一路走高。“贵”，已经成为了不少消费者对波司登品牌的共识。
至于波司登羽绒服均价贵不贵这个问题，我们无法主观的判断，只能通过一些数据来横向对比。首先，波司登羽绒服产品销售均价超出了大部分本土专家型羽绒服品牌。分价格段竞争格局看，波司登主要占据中高端市场（均价1000-3000），而大部分本土专家型羽绒服品牌，包括鸭鸭、雪中飞、雅鹿等则在600元以下的大众市场与其他运动和休闲时尚品牌展开竞争。
其次，对比我国人均月收入来看，1件1000元羽绒服单价占我国人均月收入的27%，1件2000元羽绒服单价占我国人均月收入的53%，1件3000元羽绒服单价占我国人均月收入的80%（占比数据来源：国信证券研究所）。
最后，在波司登官方旗舰店中，还存在着产品售价超6000元的风衣羽绒服。综合以上数据可以看出，波司登产品的售价相对本土其他品牌及我国人均收入而言，或处于较高水平。
既然贵已经成为部分消费者的共识，且波司登品牌售价明显高于本土其他专业羽绒服品牌，从量、价的角度来看，后续进一步提价空间或不大。在上一节中，我们也提到，波司登羽绒服业务于2022/23年创收增速也出现了明显下滑。
随着羽绒服业务创收增速下滑，波司登或难免再度陷入季节性销售焦虑中。为了缓解羽绒服在冬季外其他季节销量难题，波司登采取了两项措施，一方面，公司继续加大宣传轻薄羽绒服，并强调了这一品类的“跨季节”和“多场景”特点，以借此提升羽绒服业务的增长空间。另一方面，公司也在横向拓展品类，除了原本的代工、女装等业务外，波司登于2023年还推出了户外和防晒领域产品。
其防晒服装依旧采取较高的定价，市面上，绝大部分的防晒服价格在100-200元左右，而波司登防晒服平均定价在300元-600元，少量款式定价更是在1000元以上。
售价超6000元/件的羽绒服及1000元/件的防晒衣，均将波司登推上风口浪尖，波司登因此也频频登上热搜，更是一度被消费者调侃为“羽绒服刺客”。
年度营销费用高达61亿元 高售价下、消费者为巨额营销费用买单？
2022/23财年，波司登的分销开支高达61.25亿元，占报告期总收入的36.5%，分销开支主要包括广告和宣传费用、使用权资产折旧费、及销售雇员开支等。无论是从销售费用总额还是销售费用率来看，波司登均处于行业较高的水平。
值得关注的是，2022/23财年，波司登的销售成本率为40.53%，与销售费用率相差较小。消费者高价购买的服饰产品中，或有相当一部分金额是为了公司高额营销开支“买单”。
虽然，在公司的财报中并未单独披露研发开支，但不难通过其他费用开支项推算出，公司研发开支远不及销售开支。重营销下，波司登产品力能否支撑高售价，仍有待进一步观察。
