专题：延安医药IPO：高价售药、频繁换董秘 “清仓式”分红肥了实控人家族
来源：慧炬财经
左手举债，右手大额分红，冲击北交所背后，延安医药存在的问题着实不少！
作者 | 萧风
自9月1日"北交所深改19条"出台，至今已满月。而深改政策后，企业申报北交所IPO明显增多，据慧炬财经统计，截至9月30日，9月北交所新增受理企业共有16家，仅在9月27日、28日这两天，北交所新增受理就达到10家，这其中就包含延安医药和永创医药两家药企。
在过去的9月3日，北交所成立已满两周年。据统计，北交所成立两年以来，共有20家医药企业成功上市，其中，化学制药领域有7家，医疗器械领域有6家公司。
当下医疗反腐进入深水区，处于风暴中心的相当一部分药企融资受到冲击。北交所最新一期的《发行上市审核动态》就重点提及了医药IPO销售推广，向中介机构提出包括内控制度是否健全有效，异常推广商相关业务发生是否真实合理，是否通过资金流水核查有效排除异常资金往来情形，是否充分获取相关外部证据等四大核查要点。
招股书显示，延安医药是一家综合性医药企业，主要从事化学药品制剂、原料药及医药中间体的研发、生产和销售，药品制剂涵盖消化系统、糖尿病、皮肤、抗感染以及呼吸系统等多个用药领域。
目前，公司主要产品格列齐特缓释片、诺氟沙星胶囊以及合作生产品种盐酸二甲双胍片都已通过一致性评价，但奥美拉唑肠溶胶囊产品未在首家过评3年内完成一致性评价，存在一致性评价失败或者不能在延期时间内通过一致性评价的风险。
慧炬财经注意到，延安医药于2016年9月7日挂牌新三板，此前曾因信披违规被股转公司两度口头警示。2022年1月7日，全国股转公司因延安医药未及时披露申请公开发行股票并上市辅导备案相关公告，构成信息披露违规，对延安医药及相关责任主体采取口头警示的自律监管措施。一个月后的2022年2月10日，全国股转公司又因延安医药未及时审议并披露关联交易、关联方资金占用，构成公司治理和信息披露违规，对延安医药及相关责任主体采取口头警示的自律监管措施。
实控人夫妇同一卫校教师出身
夫妻店模式有隐忧
事实上，延安医药是一家典型的夫妻店，公司实控人为王学亮、邱惠珍夫妇，夫妻店模式的隐形风险是内部控制缺位、侵占公司利益。
股权结构上，公司控股股东为王学亮直接持有公司58,570,600股，持股比例为46.15%，担任公司董事长兼总经理。公司实际控制人为王学亮和邱惠珍夫妇。王学亮除直接持有公司股份外，还通过西藏天下合控制公司5.95%的股份。邱惠珍担任公司董事，直接持有公司12,017,375股，持股比例为9.47%；同时邱惠珍是西藏久盈的执行事务合伙人，通过西藏久盈控制公司10.03%的股份，王学亮、邱惠珍及其一致行动人西藏久盈、西藏天下合、王首辰通过直接与间接持有的方式合计控制公司74.28%的股份。
目前，大多数民营企业中都有夫妻店的身影，尤其是上市公司这种夫妻店模式风险更大。众所周知，夫妻和睦是影响企业经营最重要的因素之一，如果夫妻关系不和，尤其是双方均在公司内部担任重要职位，将会导致股东的利益严重受损。
由于企业与家族的双重属性，因夫妻关系破裂导致公司遭殃的案例不在少数，此前周鸿祎离婚成为热门新闻的主角，就是与此有关。
简历显示，王学亮，1963年10月出生，毕业于上海医科大学药学院药学专业，1986年9月至1990年9月，在普陀区卫生学校担任教师，此后陆续在在上海市医药公司、思富制药等公司任职，2000年3月至2001年2月，还曾担任香港中大药业常务副总经理。
而王学亮妻子邱惠珍早年也是普陀区卫生学校的一名教师，曾于2002年3月至2004年7月，在复星医药担任市场部经理，随后四年为自由职业者，2008年6月至今任公司董事。另外，王学亮与邱惠珍之子王首辰，1992年5月出生，2021年7月至今就读于澳大利亚昆士兰大学，持股比例为2.68%。
三年换仨董秘为哪般
治理能力有待考验
值得一提的是，延安医药在最近三年时间里，董事会秘书换了3人，且人员变动都是因为个人原因离任而非任期届满，高管的变动尤其是董秘的频繁更替，都是对延安医药公司治理能力的考验，董秘频繁变动显然不是积极信号。
招股书显示，2021年1月，董事会秘书苏宏鸣辞职，2021年4月张伟接任董秘，到了2023年1月张伟因个人原因离职，2023年2月严诗涵接任董秘，这意味着三年时间里公司三次更换了董事会秘书岗位负责人。
2023年2月，接替张伟担任董秘一职的是严诗涵。资料显示，严诗涵1987年9月出生，曾分别在景尚旅业集团股份有限公司、常州市博聪儿童用品股份有限公司、上海浦辰瑞铂科技发展股份有限公司任投融资总监等职务。2023年2月至今任公司董事会秘书，之前没有在延安医药工作过，是公司的新面孔。
对于一家上市公司而言，董秘的重要性是显而易见的，董事会秘书是上市公司与证券交易所之间的指定联络人。其对外负责公司信息披露、投资者关系管理；对内负责股权事务管理、公司治理、股权投资、筹备董事会和股东大会，保障公司规范化运作等事宜，因此其重要性自然不言而喻，董事会秘书岗位的稳定也是一家公司管理层稳定与否的重要考量因素之一，在递表北交所前夕的关键时刻，三年时间里董事会秘书岗位换了3人，公司如此重要岗位频繁的变动，这也不得不令人对董事会秘书工作质量产生质疑。
一位投行人士对慧炬财经表示，三年三换董秘，更换频率明显偏高，虽然董秘在上市公司中属于高管，但其更多的是上市公司的对外部门，其参与经营的程度比较低，处理大量程序性问题和负责治理层沟通，对上市公司自身经营影响不会太大，但频繁更换董秘可能对投资人释放出企业经营稳定性不佳的信号。
此外，在企业的IPO进程中，监管层对于公司高级管理人员的稳定性也特别关注，如出现频繁变动必然会引起注意。
招股书还显示，报告期内还有多名高管离任，2020年8月，总经理助理陈宏权因个人原因离职，2023年3月，副总经理陶煦因年龄退休，而延安医药在招股书称上述人员的离职没有实质变更公司日常经营团队。
去年营收净利双降
主营收入低于同行
纵向来看，2022年延安医药营收净利双双下滑，虽然今年上半年业绩稳步增长，但横向比较发现，延安医药的整体规模较小。
财务数据显示，2020年至2023年上半年，延安医药实现营收3.16亿元、3.39亿元、3.23亿元、1.9亿元，2021年及2022年同比增长率分别为7.11%、-4.76%；净利润分别为3536.66万元、4942.37万元、4934.55万元、2678.53万元，2021年及2022年同比增长率分别为39.75%、-0.16%；值得注意的是，2023年上半年，公司实现营业收入1.90亿元，同比增长35.25%，归母净利润3095.53万元，同比增长15.45%。
需要指出的是，2021年，延安医药出资完成一致性评价的产品格列齐特缓释片中标第四批国家集采，报告期内取得该产品授权生产许可费收入分别为4,614.79万元、7,029.96万元和2,949.96万元，对公司经营业绩产生了积极作用。不过，2023年3月，该药品上市许可持有人由天津君安变更延安药业名下，如果未来该产品未中标河南十四省联盟及广东省集采或者后续集采中标价格大幅下降，将会对公司经营业绩带来不利影响。
从产品类型来看，报告期内，公司制剂类产品销售收入分别为19,033.50万元、16,493.61万元、16,735.20万元和9,536.94万元，占主营业务收入的比例分别为60.15%、48.64%、51.83%和50.71%；原料类产品销售收入分别为12,495.70万元、12,657.84万元、8,295.23万元和6,101.12万元，占主营业务收入的比例分别为39.49%、37.33%、25.69%和32.44%。上述两类业务收入报告期内呈现波动下降趋势，未来若公司未能采取有效的应对策略或未能实现新产品及时规模化销售，则公司经营业绩面临下降风险。
细分来看，公司制剂类产品主要包括复方倍氯米松樟脑乳膏、消炎镇痛膏、奥美拉唑肠溶胶囊、复方甲氧那明胶囊、盐酸二甲双胍片、诺氟沙星胶囊等。
报告期内，复方倍氯米松樟脑乳膏的整体销售收入分别为5,426.96万元、4,838.35万元、5,024.62万元、2,965.46万元，值得注意的是，复方倍氯米松樟脑乳膏20g/支的销售单价由2021年的8.46元/支下滑至今年上半年的5.54元/支，下滑幅度为34.52%，就单价下跌，延安医药不得不承认是为了扩大市场容量。
此外，消炎镇痛膏的销售收入分别为3,827.74万元、4,575.95万元、4,938.87万元和1,988.60万元，消炎镇痛膏的销量整体呈上涨趋势；奥美拉唑肠溶胶囊的销售收入分别为3,058.61万元、2,597.72万元、2,434.06万元和1,084.96万元，整体呈下降趋势；复方甲氧那明胶囊的销售收入分别为2,625.58万元、1,574.44万元、2,076.33万元和2,086.16万元，2023年1-6月，复方甲氧那明胶囊48粒/瓶的销售收入大幅上涨了18.54%，主要受市场环境影响，该年度呼吸道疾病的用药需求大幅上涨，导致其销售数量大幅上涨。
不过，延安医药的一些风险也不容忽视。从盈利水平来看，2020年至2023年上半年，延安医药的主营业务毛利率分别为43.86%、48.32%、51.08%、51.19%，其中制剂的毛利率分别为53.41%、54.37%、52.81%和55.67%。而同期5家可比公司的平均值分别为78.02%、74.99%、70.87%、65.35%，延安医药毛利率水平均低于可比公司平均水平。
延安医药表示，如果未来公司毛利率较低的业务收入占比上升，或部分业务毛利率下滑，或未能在市场竞争中保持竞争优势，均将导致公司毛利率下降，进而对公司盈利能力产生不利影响。
尽管今年上半年业绩不错，但延安医药研发实力不突出，发明专利数量垫底同行，主营业务收入始终低于同行业公司的平均水平。
在招股书中，延安医药将诚意药业、华纳药厂、润都股份、昂利康、海南海药（维权）作为同行业可比公司，延安医药2022年主营业务收入在同行中最低。2022年，诚意药业、华纳药厂、润都股份、昂利康、海南海药的主营业务收入分别是6.53亿元、12.73亿元、13.72亿元、15.68亿元、17.58亿元，主营业务收入第二低的诚意药业主营业务收入都是延安医药的2倍多。
而延安医药不仅主营业务收入不及同行业水平，其发明专利数量也明显落后于同行业公司。截至2022年末，诚意药业、华纳药厂、润都股份、昂利康4家公司的发明专利数量分别为22个、36个、55个、17个，而延安医药则只有12个。
产能长期不饱和
诺氟沙星胶囊产销率暴跌
值得关注的是，延安医药在产能利用率不足的情况下仍拟募资扩产。
慧炬财经注意到，虽然三款自有产品市场份额较高，但延安医药产能长期处于不饱和状态。数据显示，2020年至2023年上半年，主要剂型软膏剂的产能利用率分别为76.79%、43.84%、67.47%、70.03%，呈现震荡下降趋势，一直未能达到100%，其余硬胶囊剂、片剂、延安湖北原料药、无棣融川中间体的产能利用率也是不高，其中硬胶囊剂产能利用率更是由2021年的56.38%下降至2022年的19.96%，下降了36.42个百分点，到今年上半年才回升至40.38%。
数据显示，2020年至2023年上半年，复方倍氯米松樟脑乳膏的产销率分别为89.00%、128.70%、98.45%、120.56%，也呈现震荡下降趋势。
值得注意的是，2023年上半年，诺氟沙星胶囊产品的产销率已下滑至50.02%，仅为2022年的三成左右，销量仅为156.53万盒。
另外值得一提的是，延安医药在产能利用率不足的情况下仍谋求募资扩产。此次IPO，延安医药计划募资1.83亿元，其中7261.41万元用于制剂生产线建设项目、1.1亿元用于多功能制剂研发中心项目。
客户和供应商重叠暗藏风险
引人关注的是，报告期内，有一个公司实体既是延安医药的前五大客户同时也是其供应商，暗藏风险。
招股书显示，2020年，延安医药的第三大供应商为青海制药，延安医药对其采购金额为3323.12万元，占当期采购总额的比例为13.37%。
而在随后的2021年和2023年上半年，青海制药均位列公司第三大供应商，延安医药对其采购金额分别约为2212.39万元、1769.91万元，2022年，青海制药则位列第四大供应商，延安医药对其采购金额仅为442.48万元。
与此同时，青海制药也进入了公司2021年前五大客户名单，延安医药向其销售额为1743.62万元，年度销售占比5.1%。
那么，青海制药是凭何获得延安医药的青睐？天眼查显示，青海制药主要从事医药制造业，公司法人为罗军，其中佳兆业医疗投资持股54.84%，海南达灿投资有限公司持股41.66%，海南鼎轩投资有限公司持股3.5%。
在招股书中，延安医药并未对青海制药既是大客户同时也是供应商的情况进一步解释说明，而青海制药身兼大客户、供应商双重身份，无疑让公司的业务独立性、交易公允性布满疑云。
有券商投行人士对慧炬财经表示，一般来说，客户与供应商分属于行业上下游的两端，但如果发生重叠，其背后可能暗藏着多重风险，是否存在特殊的关联关系、资金占用或利益输送情形，这都是监管问询重点所在。
应收账款增速超营收
逾期账款直追净利
药企的一大特点是应收款较高，延安医药也不例外，而应收账款高企也意味着公司大量资金被下游占用，导致赚钱能力较弱，更值得注意的是公司2022年四成应收账款超信用期。
数据显示，2020年至2023年上半年，公司应收账款余额分别为6534.80万元、7716.10万元、7774.93万元和5423.78万元，占营业收入的比例分别为20.63%、22.75%、24.07%、28.62%。
慧炬财经发现，延安医药应收账款增速较快，增速高于同期营业收入的增长速度。2021年、2022年，其应收账款账面余额分别较上期末增长18.08%、10.76%。同期，营业收入同比增长率分别为7.11%、-4.76%， 2021年应收账款增速是营收的2.54倍。
报告期各期末，延安医药超信用期应收账款余额分别为739.90万元、2069.43万元、3324.19万元、921.38万元，占应收账款余额的比例分别为11.32%、26.82%、42.76%和16.99%，2022年超信用期应收款增长显著，占比高达43%。
值得注意的是，公司超过信用期应收账款占比较高，2022年，公司超过信用期应收账款余额与同期净利润差额为1610.35万元，直逼净利润。
随着延安医药应收账款规模的扩大，公司应收账款周转率2022年显著下滑，公司各期应收账款周转率分别为4.62、4.76、4.17和5.74，低于同行平均值的8.53、7.51、7.54、8.09，对此,延安医药解释称，授予部分主要客户较长的信用期及较高信用额度所致。
招股书显示，2022年按账龄分类，公司1年以内应收账款账面期末余额5454.13万元，1至2年账面余额2303.29万元，2至3年账面余额17.51万元，坏账准备517.39万元，计提比例6.65%。经慧炬财经计算，1年以上账龄应收账款账面余额占比为29.85%。
报告期各期末，延安医药分别计提应收账款坏账准备339.10万元、417.29万元、517.39万元、288.10万元，也呈逐步上升之势。
针对上述问题，延安医药表示，随着业务发展及收入规模增加，公司应收账款余额可能会进一步增加，若公司对应收账款催收不利，或未来个别客户因各种原因不能及时支付货款，公司可能面临应收账款难以收回而发生坏账损失的风险。
有财会人士告诉慧炬财经，正常情况下，应收账款的变化幅度应与营业收入的变化一致。应收账款增速大于营收增速说明营收中的大部分属于赊销，资金回笼较慢，会加大经营风险。这可能是公司放宽信用条件以刺激销售，也有可能是公司人为通过应收账款科目虚构营业收入。对于企业而言，应收账款显著增加并不是一件好事，企业明显处于扩张发展，但这种扩张是靠赊销模式来实现，另外这也说明产品议价能力不高，或者下游客户话语权很强。
举债速度超业绩增长
分红几乎分走三年净利润
那么，延安医药的债务状态又如何？招股书显示，在三年半时间里，公司负债规模不断增长，资产负债率也持续提高，总负债高达8.04亿元。
数据显示，2020年至2023年上半年，延安医药的负债总额分别为1.49亿元、1.92亿元、2.15亿元、2.48亿元，同比增长率分别为28.78%、12.12%，其中今年上半年增长率为15.03%。值得注意的是，2021年末，公司负债总额较2020年末增长4294.21万元，增幅高达28.78%。
细致看来，2023年上半年，延安医药的短期借款大增了67.75%，达到1亿元，而在2022年，其短期借款同比增长了77.49%，2021年更是同比增长了99.41%。整体来看，延安医药的举债速度超过了业绩的增长。
数据显示，随着延安医药负债规模不断增长，资产负债率也不断提高。报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为23.68%、26.55%、31.22%和33.13%。负债率走高，利息对公司的利润将形成侵蚀，2021年延安医药的财务费用同比大增17.54%，利息费用同比大增14.66%。
值得注意的是，在举债扩张的背后，公司还进行了大手笔分红。IPO前夕，延安医药十分阔绰地进行了一轮现金分红。2022年度这笔自2020年以来的最大分红不仅将延安医药当年的净利润消耗殆尽，还得倒贴4000多万。
招股书显示，报告期内，延安医药进行了三次现金分红，分红金额分别为2016万元、1995.47万元、8991.6万元，累计分红1.3亿元，将过去三年的净利润之和1.34亿元几乎消耗殆尽。而上述1.3亿元的分红中，至少有超过9600万元落入了王学亮邱惠珍夫妇口袋。
而从2022年财报来看，公司负债提高了12.12%，半年来新增短期借款2626.81万元，不由让人有一种借钱也要分红的感觉。
如此操作之后，延安医药各项偿债指标都发生了明显的变化。2020至2022年，公司的流动比率由2.23降至1.83，合并资产负债率更是由23.68%升至31.22%。
另外值得一提的是，大手笔现金分红之时，延安医药的研发投入却没有那么大方。报告期内，公司研发费用分别为1,263.90万元、1,530.62万元、1,704.48万元和726.94万元，占营业收入比例分别为3.99%、4.51%、5.28%和3.84%。相比之下，同期同行业可比上市公司研发费用率均值分别为5.64%、6.59%、6.11%和6.18%，延安医药研发费用率低于同行平均水平。
有投行人士对慧炬财经表示，公司盈利分红也是本分，但对公司来说，高额的分红会将会透支公司发展的资本储备。换言之，股东收益和公司发展实质上是一对矛盾，它们处在天平的两端维持着此消彼长的微妙状态，而延安医药的问题之一也就在于此。
子公司屡屡受罚
管理水平待提升
另外，无论过去还是现在，延安医药都受到多起行政处罚，由于消防、安全生产、应急、税务等问题被处罚，罚金累计10.155万元，子公司多达6项的行政处罚或成影响公司IPO的主要障碍。
在安全生产方面，据（镇）应急罚[2020]0101号行政处罚决定书，2020年2月20日，镇江建苏因未遵守安全生产管理相关法律、法规，被镇江市应急管理局责令期限改正、罚款人民币87,500元。
值得注意的是，据（鲁滨棣）应急罚（2022）96号行政处罚决定书显示，2023年1月1日，无棣融川因事故调查报告未在规定时间内向应急管理局备案被无棣县应急管理局罚款人民币8,000元。不过令人好奇的是，无棣融川究竟发生了何种事故，为何未按规定时间备案，招股书并没有详细披露。
业内人士表示，子公司频频受罚，与其自身增长过快而管理水平没有相应提升存在一定的关系。延安医药拥有9家子公司，公司规模的持续扩张增加了其管理上的负担。
目前医疗反腐如火如荼，药企IPO仍然存在着巨大的不确定性，但此次北交所改革将使企业从新三板挂牌到北交所上市再到沪深交易所的上市规划更畅通、更灵活，在这一情况下，先举债再大额分红的延安医药能否顺利闯关，慧炬财经后续将持续关注！
