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来源：中信建投证券研究
文｜陈果 姚皓天
回购不仅符合公司财务和战略目标的实现，而且在A股市场疲软时具备短期“护盘”作用，利于提振市场信心。1993年至今，我国股票回购制度经历了三个阶段，实现从“原则禁止”到“政策支持”的转变。2018年回购新政对于股份回购进行了积极支持和鼓励，并简化了回购的决策程序，三轮回购潮的出现向市场提供流动性，释放积极信号。回购热潮有望推动“政策底”向“市场底”的演绎。
公司回购动机与意义
公司回购的动机常与财务和战略目标相关，包括：（1）减少公司资本；（2）市值管理；（3）员工股权激励；（4）防御性回购；（5）资本优化。近年来，以员工持股计划与股权激励为目的而开展股票回购的上市公司数量稳步增加。在市场快速下跌的情形下，公司回购股票有利于提振市场信心和稳定股价。此外，回购股票还利于改善股本结构和降低潜在敌意收购的风险。
A股回购制度变更与现状
1993年至今，我国的股票回购制度从原则禁止到逐步放开和规范化，再到政策支持企业回购。2018 年至今，三轮回购潮的出现均向市场提供流动性。从历史演绎角度，回购政策的颁布和实施往往推动市场企稳走强。当前政策底已确认，年内回购热潮有望推动“市场底”的形成。我们从回购预案数量、回购板块、回购行业及回购比例对当前A股市场回购现状进行分析。
回购中的投资机会
A股市场表现低迷疲软时，主动式回购往往具备短期“护盘”作用。回购利于企业的实体经济，以市值管理为目的的主动式回购往往受到政策和经济环境的影响，而以股权激励为目标的股份回购在2015年政策放开后逐年增加。在分析近年来主动式回购对资本市场的影响后，我们发现其在短期内对市场有积极的正向作用，往往在公布回购预案和公告的一个月内，股票上涨的公司数量显著增加，而后逐渐回落。
风险提示：公司三季度业绩增速不及预期，公司市场表现受到其他负面因素影响，政策力度不及预期，回购相关政策修订对市场的激励受限。
一、A股新生态
7月政治局会议提出“活跃资本市场”，对资本市场的表态从“平稳”转向“活跃”。8月27日，证监会针对市场增量资金不足的困境，从四个方面推出政策“组合拳”，包括降低印花税、收紧IPO及再融资、规范减持及降低融资保证金比例。此外，长期的政策鼓励上市公司通过回购增持、提高分红等方式吸引投资者，以提振投资者信心。频繁的政策利好向市场释放积极信号，有望改善资本市场资金面，推动A股形成新生态。本文旨在分析公司回购动机及对A股新生态的影响。
二、公司回购动机与意义
公司回购有哪些动机？
公司股票回购是一种常见的财务战略，其动机通常是多样化的，包括减少公司资本、市值管理、员工股权激励以及防御性回购等。这些动机通常与公司的财务和战略目标密切相关，公司回购股票以增强竞争力和提高股东价值。
（1）减少公司资本：通过回购股票，公司可以减少自身的注册资本。这有助于提高每股盈利水平，因为公司的盈利被分摊到较少的股份数量上，从而提升了每股收益（EPS）。
（2）市值管理：公司通过回购股票向市场传达积极信号，表明公司管理层对未来的业绩和公司前景充满信心。这种积极的信息传递有助于提高公司的市值，促使股价上涨，从而增加股东的财富。市值管理也可以帮助公司控制自身市值与估值之间的合理关系，避免股价被低估。
（3）员工股权激励：公司可以通过回购股票来支持员工股权激励计划。这些计划旨在吸引和激励员工，使他们对公司的表现和股价表现更感兴趣。回购股票后，公司可以将回购的股份分配给员工，以提供额外的激励和报酬，从而提高员工忠诚度，改善绩效，利于公司长期增长。
（4）防御性回购：在面临敌意收购或不受欢迎的投资者活动时，公司可以通过回购股票来防御自身。通过增加公司自身持有的股份，公司可以增加收购的难度和成本，从而保护自身免受不受欢迎的外部干扰。
（5）资本优化：公司可以使用回购作为一种资本优化工具，以最大程度地利用可用的现金。当公司认为其股票被低估或现金流充足时，可以通过回购的方式有效地管理资本结构，以提高股东价值。
由于员工持股计划与股权激励的优势，近年来通过回购实施股权激励的上市公司数量整体呈逐年上行趋势。根据预案日统计，截至2023年10月12日， 年内发布的回购预案中93.3%用以实施股权激励或员工持股计划的目的。2016年至今，2006家A股上市公司发布7436个回购预案，通过回购股票实施股权激励或员工持股计划，且数量逐年递增，2022年共有1007家，相比21年增加324家。截至10月12日，年内公司数已达948家，有望较去年进一步提升。
根据Wind数据显示，2023年A股市场破净的上市公司占比均值超过6%。截至2023年10月12日，A股共有391只个股股价跌破每股净资产（市净率PB(LF)小于1），占A股市场7.39%。当前市场底部特征明显，回购股票有利于重振市场信心。
公司回购有什么意义？
上市公司回购增持热潮有利于向市场传递积极向好的情绪，彰显市场对于经济复苏的信心。7月24日召开的中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。股票回购是一种积极的信号，表明公司管理层对自身的未来前景感到乐观。这种积极情绪向投资者传达了公司对经济和行业的信心，有助于提高市场信心。投资者通常更愿意投资那些对自身前景有信心的公司，因此股票回购可以吸引更多的投资者，推动股价上涨。
（1）稳定股价，保护投资者利益。股票回购可以提供对股价的支持，尤其是在市场波动较大或公司股价下跌时。回购股票的公司在市场中表现出对自身价值的信心，通常会在股价下跌时积极买入，从而减缓或遏制股价的下跌。这有助于维持股价的稳定性，减少市场波动，使投资者更容易估算股票的合理价值。
（2）增强市场吸引力。公司回购股票可以提高其自身市值，使其对潜在投资者更具吸引力。较高的市值通常会吸引更多的投资者和分析师的注意，有助于提高公司的市场地位。这也可以提供更多的融资选择，包括股权融资或债务融资。
（3）改善股本结构。股票回购可以改善公司的股本结构，减少已发行股票数量，从而提高每股盈利水平（EPS）。这可以增加股东的财富，并改善公司的财务指标。改善的财务指标可能会吸引更多的投资者，提高股价。
（4）降低潜在敌意收购风险。如果公司股价被低估，股票回购可以防止潜在的敌意收购，因为回购股票会增加公司自身持有的股份，使敌意收购变得更加昂贵和困难。
综上所述，公司开展股票回购的意义在于向市场传递积极的情绪，稳定股价，增强市场吸引力，改善股本结构，同时降低潜在敌意收购的风险。这些因素有助于提高公司的市值和股东价值，同时为公司提供了更多的财务和战略灵活性。
三、A股回购制度变革与现状
A股回购的制度变革
股份回购是稳定和提高公司股价、完善治理结构、维护投资者利益和提振市场信心的重要举措，是逆周期资本运作的重要方式。近年来，证监会鼓励上市公司开展股份回购，A股市场回购规模持续增长。从历史经验来看，“回购潮”往往出现在市场的阶段性底部区间，与随后的“市场底”相关，七月政治局会议和八月证监会答记者问确认政策低，“回购潮”有望推动“市场底”的形成。
1993年至今，我国的股票回购制度从原则禁止到逐步放开和规范化，再到政策支持企业回购。1993年版的《公司法》规定公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外，以避免回购过程中出现内幕交易和操纵市场的行为。2005年，《公司法》修订对股份回购的决策程序、持有期限等作出规定，回购制度开始规范化。同年，证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，明确股份回购的公司资质、条件和备案程序。2008年，证监会简化股票回购的备案程序，回购限制逐步放开。2013年，上交所发布《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》，进一步扩大了股份回购的范围。
2018年以来，市场鼓励和支持股份回购的力度进一步增强。2018年，全国人大常委会通过《公司法》的专项修改，推动回购决议程序的简化和回购情形的增加，相比于修正案出台之前复杂的回购程序以及较窄的回购情形，此次专项修改有助于企业适时采取、制定和实施回购计划，标志着股份回购步入了“原则禁止，扩大例外允许”的新阶段。同年11月，《关于支持上市公司回购股份的意见》的出台支持上市公司回购股份用以股权激励和员工持股计划，进一步释放股份回购政策红利。2019年，沪深交易所发布《上市公司回购股份实施细则》，成为上市公司在新的法律框架下开展股份回购的规范指引。2022年10月，证监会公布的修订意见进一步降低回购门槛。
从历史演绎角度，回购政策的颁布和实施往往推动市场企稳走强。近期政策暖风频吹，当前A股处于磨底阶段。
新规后的A股走势与回购
2018 年回购新规出台落地后，A 股市场回购金额大幅增加。18 年至今共出现三轮回购热潮，三轮回购潮向市场提供流动性，释放积极信号。
①18 年Q4至 19 年中：万得全 A 和上证综指间断性触底，随着回购规模不断扩大，19 年起指数上行。
②20年Q4至21年Q3：受疫情冲击，A股整体位于震荡期，彼时主要的回购企业为中国联通、美的集团、格力电器等。
③当前，上市公司掀起回购热潮。截至2023年10月12日，年内全部A股已有1013家上市公司发布股票回购预案，这充分彰显了上市公司在今年整体动荡的环境中对资本市场稳定发展的信心和预期。
A股市场目前回购现状
A股市场回购预案数量整体呈持续增长趋势。2018年回购新规出台后，A股市场回购预案数量（1436件）和公司数量（942家）显著增长，相比于17年分别增长813件、519件。2022年，回购股票的上市公司数量达到1125家，占全部A股上市公司的44%；截至2023年10月12日，年内全部A股已有1013家上市公司发布股票回购预案。
从板块来看，主板公司回购数量和金额最多。2020~2022年，主板实施回购金额占比最高（88%），创业板次之（10%）、而科创板和北交所公司回购金额分别占2%、0.2%。截至2023年10月12日，年内回购公司中主板公司占比最高，达863家，数量显著高于科创板（119家）、创业板（264家）及北证（59家），且回购金额达262.55亿元，占年内总回购金额的73.62%，而科创板和创业板的回购金额分别为46.11、44.01亿元。
从行业来看，年内已完成回购金额占比超50%的行业数较多。截至2023年10月12日，年内发布回购预案的公司中，已有14个行业回购完成金额占比超50%；电子、电力设备、医药生物、计算机、机械设备行业回购金额居首，均超过30亿元；从各行业中已回购的公司数来看，电子（74家）、医药生物（72家）、机械设备（68家）、基础化工（60家）行业居首，均达60家及以上。
相对港股和美股，A股股票回购比例较低。2022年，A股回购金额957亿，占当年归母净利润的1.93%。同年，港股回购总额为1148亿港元（2.69%）；美股回购总额为1.17亿美元（64.30%）。
四、回购中的投资机会
主动回购具备短期“护盘效应”
主动式回购是指公司主动进行回购的行为，这种回购行为以实现市值管理和股权激励为主要目的，而公司出于员工持股计划、股权激励以及维护公司价值和股东权益的目的而进行的主动式回购须通过公开的集中交易方式进行。A股市场在2013、2016、2018年表现低迷疲软时，主动式回购热潮出现，公司通过主动式回购的方式稳定股价，提振市场信心。
以市值管理为目的的主动式回购往往受到政策和经济环境的影响，具有护盘作用；15年政策放开后，以股权激励为目标的股份回购呈现逐年上行的趋势，表明股份回购有利于企业的实体经营。在分析近年来主动式回购对资本市场的影响后，我们发现其在短期内对市场有积极的正向作用，往往在公布回购预案和公告的一个月内，股票上涨的公司数量显著增加，而后逐渐回落。
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
