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来源 国金证券
1、12月金股组合
图表1：国金·月度金股│12月
2、核心观点
策略：成长主线：三论主题投资、微盘股能否持续占优？
基于报告《一次“非典型性”反弹》中的核心结论，影响A股走势的核心变量没有“动摇”。（一）年内国内经济基本面将维持“非核心因子”属性，且不会拖累A股调整。我们判断：一是内需虽再次放缓，但尚未触及拖累阈值；二是外需持续向差，压到信心的最后“一根稻草”或是美国经济衰退确认。三是房地产与制造业投资对标的是市场化需求指引，大概率维持下行态势，但年内风险总体可控；四是“逆周期调节器”基建增速，有望受益于万亿资金落地有望支撑，维持对国内GDP的正向拉动。（二）2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。然而，倘若“流动性约束”（M1%-短融%低迷）仍旧延续，那么，将可能导致A股上涨结束，重启新一轮调整周期。（三）核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势。通胀超预期下行、降温的就业数据及12月美联储或不再加息，均将导致美债利率进一步下探。静待未来初次申请救济金人数突破30万人，美国失业率突破4%以上，届时，美债利率的下行空间将进一步打开。
展望12月A股上涨动力大概率仍将维持“单一”的受美债利率下行影响，且美债利率早在11月已较大程度释放了下行压力，因此，对于年末推升A股的动力或边际减弱。当然，市场仍旧期待年底政策预期，倘若“宽货币”、“宽财政”等预期兑现，市场上涨动力或将有所增加。综上，我们认为本轮A股反弹行情尚未结束，但短期内上涨动力或环比减弱，维持谨慎乐观的态度，建议不追高，而敢于逢低介入。
风格方面，我们持续看多成长的观点已得到市场验证，未来焦点在于“成长内部结构的对决（P.K）”：1、成长中寻找景气方向or成长主题将持续占优？2、中小盘甚至微盘股行情可以持续多久？我们将从以下三个视角展开分析：
视角一：基于剩余流动性（M2%-社融%）与有效流动性（M1%-短融%）的经验
1）2008年12月-2009年4月，期间有效流动性（M1%-短融%）尚处于底部区域，剩余流动性（M2%-社融%）则迅速上行。2008年底“四万亿”重磅出台，十大产业振兴规划（涉及汽车、有色和电子等）相继出台，推升主题机会；
2）2011年8月-2012年7月& 2014年3月-2015年4月，期间有效流动性（M1%-短融%）快速下行最低至-20.85%，剩余流动性（M2%-社融%）再度迅速上行，中国经济出现明显增速下滑，十年国债利率逐渐走低。然而，政策大力支持智能手机和4G网络，推动移动互联网和手机游戏蓬勃发展，此外“一带一路”和节能环保主题火热；
3）2019年1月-2020年4月，期间有效流动性（M1%-短融%）持续低迷维持在-6%上下，剩余流动性（M2%-社融%）在2018年上行后达到较高位置，经济基本面筑底但仍然较弱，十年国债利率连续下行，叠加5G革命兴起，国产替代、自主可控主题如火如荼，新冠疫情引爆了防疫主题；
4）2021年4月-2022年6月，期间有效流动性（M1%-短融%）自3%一路下行至-9.7%，剩余流动性（M2%-社融%）低位企稳后继续上行，国内经济边际转弱，十年国债利率延续下行，“双碳”政策引发新能源产业革命；
5）2022年11月-2023年4月，期间有效流动性（M1%-短融%）随小幅回升但仍旧处于低位负区间，剩余流动性（M2%-社融%）继续上行，经济基本面修复有限，十年国债利率处于低位，ChatGPT引发市场对于AI赋能千行百业的无尽遐想，国内AI产业相关政策频出，该时期传媒、通信和计算机引领市场行情。
显然，主题投资、微盘行情，往往出现在（1）国内经济“被动补库”甚至“主动去库”的下行周期（十年期国债利率下行）+（2）宽货币（M2%-社融%走阔）+（3）但未宽信用（M1%-短融%低迷）的经济环境之下。
视角二：基于“盈利高增覆盖率”的经验
基于我们9月中旬报告《内需亮眼，反弹在即：当做好风格切换准备》，曾提出盈利高增覆盖率指标，即盈利增速30%以上企业占比超过1/3水平，意味着国内经济大概率进入“被动去库”甚至“主动补库”的上行周期，届时，产业景气有望形成反转趋势，景气风格将受益于盈利弹性与有效流动性回升。例如2006-2007，2010-2011，2016-2017以及2020-2021年。反之，当盈利高增覆盖率低于1/3时，或反映国内经济、产业尚未形成持续性景气趋势，难以带动更多的企业受益，因此，宽货币环境下，流动性驱动的更多是主题投资机会，例如2009年，2012-2015年，2019-2020年，2022-2023年。
视角三：ROE与股价相关性视角来看的经验
历次基本面复苏，市场回归基本面定价逻辑背后往往是ROE与股价相关性迅速回升，且当向上刺破1倍标准差时表明基本面影响力及持续性较强。例如：2006Q3-2008Q1，2009Q2-2010Q4，2013Q3-2017Q3和2020Q2-2021Q2。
展望12月甚至2024Q1，我们判断成长风格仍将是市场主线，其中，预计主题投资、中小盘、甚至微盘占优的逻辑将大概率不变。主要基于前文归纳的历史经验及其背后的本质逻辑，具体反映在当下：一是国内经济尚处于“主动去库”大周期。经济复苏呈现出动力偏弱、持续性不强等特征，10年期国债利率大概率维持低位震荡。二是宽货币，但未实质性宽信用。虽然，期间美债利率下行将有利于国内市场流动性改善，甚至明年年初国内货币政策有望转向宽松，M2%-社融%或拐头回升，但是M1%-短融%或将维持低迷，实体经济交易活跃度偏低，信用派生存在约束。三是“盈利高增覆盖率”趋于向下且处于“阈值”以下区间。2023Q3财报显示A股盈利高增覆盖率降至28.5%，尚处于覆盖率1/3以下的阈值水平。同时，据观察，三季报企业盈利虽呈现筑底回暖态势，但CAPEX则反向收缩，反映出企业家对未来产业、公司的前景仍持观望态度，将不利于支撑A股基本面修复的持续性。四是ROE-TTM与股价的联动性持续处于均值下方的弱关联区域。ROE-TTM与股价相关性指标自2022Q2刺破两倍标准差下限以来，长期处于均值下方，表明市场对基本面变化敏感性不高。基于前文对国内经济环境偏谨慎的判断，期间ROE-TTM与股价联动性迅速修复，并向上刺破1倍标准差的概率并不大。
图表2：主题行情多在流动性宽裕且经济基本面较弱的时期占优
来源：Wind、国金证券研究所
图表3：景气投资覆盖率处于低位区间，主题投资仍然有望占优
图表4：2023Q3全A非金融企业盈利修复与CAPEX收缩背离
图表5：当前ROE-TTM与股价联动性处于低位且未存在明显改善动力
来源：wind、国金证券研究所。注：景气行业指数为每一期业绩增速top5行业组合表现，超额收益为相对上证指数超额收益。
12月行业配置：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长主题“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透；（2）AI尤其看好电子、传媒及计算机，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（3）医药生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升、中美关系缓和；（5）电力设备有望反弹，受益于供需边际改善及中美关系缓和。（二）港股，恒生科技，中美关系缓和；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。
风险提示：国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低预期；美债收益率反弹超预期。
