国泰君安发布研究报告称，首次覆盖，给予新东方-S（09901）“增持”评级。教培行业竞争格局大幅改善，率先完成合规化龙头有望加速抢占份额，预计公司 FY2024-2026 Non-GAAP 净利润分别为 5.03/6.86/8.44 亿美元，EPS 为 0.23/0.33/0.43 美元。
▍国泰君安主要观点如下：
供给大幅出清，教育行业龙头率先受益。
①“双减”后学科类培训机构压减率已达九成，中小玩家转型困难，多数选择直接注销关停，竞争格局大幅改善，龙头快速抢占份额；②教育业固定资产投资增速仍未转正或说明出清仍未见底，率先完成合规化重组的新东方业务已重启，短期更受益；③海外研究发现，教育行业在受经济冲击明显的时间窗口，将体现出更显著的逆周期属性，预计国内居民的教育需求仍将长期旺盛。
业务条线梳理完毕，经营效率大幅提升。
①公司条线重组完成、管理架构已经理顺，业务重启的同时继续强化用户全生命流程管理的覆盖面；②经营效率显著提升，一方面疫后学生家长已形成线上化辅导认知，客观上提升培训效率/用户便利度/产品标准化，另一方面精简团队与缩减网点在短期降低费用开支，营销投放效率也逐步提升；③北京上海等一线阵地规模缩减，但头部城市集中度在提升，杭州/南京/广州/苏州等区域已占据更重要地位。
立足基本盘，第二曲线快速发展。
①海外疫情影响弱化后留学市场快速回暖，2021 和 2022 年出国留学人数同比增速分别为 15%/27%，新东方有望利用地面资源加速渗透并进一步提升客单；②素质教育愈发受重视，市场规模快速增长，集团率先聚焦语言能力培训/脑力思维/机器人等方向，通过素质教育成长中心落地，目前已成体系；③东方甄选在 2023 年 7 月明确跨平台+独立 APP 战略后稳住基本盘，叠加12 月上线文旅产品+抖音开发下载端口，有望进一步提升 GMV 规模。
风险提示：
政策风险、供给加速恢复、主播监管风险。
